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白银的反攻时刻?

  近期白银的大起大落让其成为了投资者关注的焦点,本文将对近期白银的走势逻辑做一个梳理,并给出对后市的看法。

  一、白银3月走势情况

  3月上旬至中旬,白银出现了恐慌性的下跌,与以往情况不同的是,此轮银价与风险资产同跌,避险功能丧失,白银的走势逻辑出现了一定转变。

  3月19日,银价强势反弹,市场出现银价见底的声音,但我们认为这轮上涨是技术性反弹,一方面前期跌幅过大过快,市场情绪必将出现一定的修复,另一方面,投资者的抄底资金加入,押注出现2008年类似行情。

  二、逻辑梳理

  (一)传统逻辑

  白银与黄金一样,其价格波动的本质是对实际利率的对冲。实际利率=名义利率-通胀率,而传统的分析中,分析师通常只着眼于名义利率,我们认为原因有二:一是名义利率实实在在地反映在政策和市场报价中,比实际利率更为直观,且可实时监控;二是通胀率通常比较稳定,仅在大宗商品出现整体性的大幅变动时,市场才会对通胀率的预期做出调整,多数情况下,通胀率对金价、银价的影响是在长期走势中体现出来,很少成为短期波动的重要影响因素。

  上图我们使用美国十年期TIPS收益率近似地替代实际利率水平。从图中不难发现银价与实际利率的负相关性显著。

  (二)新冠疫情引发的逻辑变化

  观察近期的行情我们可以发现,银价和利率出现了同时大幅走低的情况,新冠(COVID-19)疫情则是此轮行情剧烈波动的万恶之源。疫情给了本来就脆弱不堪的全球经济一个沉重的打击,其宏观层面的影响包括两个方面:经济增长的恶化和通货紧缩预期。全球股市的暴跌,利率的下行,体现了市场对经济增长恶化的预期;大宗商品价格大幅下滑,通缩的疑虑出现,而沙俄等产油国之间的博弈扩大了油价的跌幅,加剧了市场对通缩的担忧。各类资产被抛售的背景之下,现金为王,作为流动性最强的货币,美元的需求迅速上升,美元成为了最受投资者青睐的资产。

  通缩预期的加剧和美元的强势,是白银出现大幅下跌的主要原因,传统的避险逻辑有片面性,因为当通胀率因素占主导、且现金需求激增时,避险逻辑无法体现出来。

  短期白银的影响因素,

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利多方面:美国疫情的发展,美联储及美国政府的扩张政策,利空方面:油价继续下跌引发的通缩压力增大,美元流动性危机。综上,我们认为对短期银价的判断需要关注一个事件三个指标:新冠疫情、美元指数、美股、油价。美元指数从3月10日的95最高涨到了3月20日的103,背后蕴含的是外资因变现需求从各国资产中撤出,美元兑非美货币汇率迅速拉升;美股一方面反映经济前景的预期,另一方面很多美国投资机构使用杠杆交易,美股大幅波动导致机构现金流出现短缺,需要抛售资产套现补足保证金,这也是美元出现紧张的原因之一。原油作为大宗商品之王,影响远不止能化板块,其对整个工业品板块甚至农产品(000061,股吧)板块都有影响,因此近期有色跟随油价下跌,农产品中包括油脂、白糖等也受到了波及,大宗商品走势被油价带动,所以油价是影响通缩预期的直接原因。

  (三)金银比价的逻辑

  近期金银比价创了历史新高,突破了120,远高于此前的历史最高点100。此轮金银比创新高的直接原因是3月中上旬的下跌行情中,白银跌幅远大于黄金。金价在1450较强支撑,这是去年大涨后回调形成的支撑位,3月份这轮下跌最低点也只是跌到了1450附近;而白银缺少有力的支撑位,3月份的下跌行情银价跌破了2019年牛市起点位置,并创了11年新低。

  对于此轮金银比价创新高,我总结了四点原因:一是白银投机性更强,波动率更高,银价的涨跌幅通常是高于金价的;二是黄金在避险功能方面较白银更受投资者青睐,所以在这一轮资产抛售当中,投资者更倾向于持有黄金头寸,而抛售更多的白银;三是国际投机商打压,部分机构利用资金优势打压市场价格,再通过现货市场低价收购获利;四是程序化交易,银价接连下跌触发了止损指令,扩大了抛售行为。

  三、反攻时刻到了吗——对比2008年

  3月中旬,国际现货白银价格最低跌至11.6,而后迅速反弹,市场抛出疑问:反攻时刻到了吗?我们不妨拿2008年金融危机时期做对比。

  (一)08年金融危机的情况

  之所以对比08年,是因为相似之处比较多,例如股市和大宗商品价格大幅下行,美元出现流动性危机等。不同之处主要有三点,一是起源不同,08年起源于债务危机,是金融层面的

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问题激化,而今年起源于新冠疫情,是经济层面的问题,疫情导致大规模隔离和停工,从生产和消费双重打压经济,企业的利润受损,未来将出现大规模的降薪、失业;二是收益率曲线,08年美债收益率曲线是陡峭的,而今年美债收益率多次出现倒挂,收益率曲线整体趋于平缓,甚至出现了全线低于1%的情况,表明了市场对远期的悲观态度;三是08年美联储货币政策空间大,工具充足,2007年9月18日至2008年12月16日降息10次,联邦基金利率从5.25%降至0.25%,11月25日,美联储首次公布将购买机构债和MBS,货币政策的实施阶段性推进,而今年美联储在短期之内连续祭出重磅刺激政策,如:3月3日非常规降息50BP,3月16日降息100BP至0,并重启QE,3月17日设立商业票据融资机制,3月23日宣布不限量按需买入美债和MBS。总体而言,今年的状况更为严峻,市场的态度更为悲观。

  (二)08年的银价走势

  面对和今年类似的情况,08年的行情告诉我们,通缩预期和货币流动性不是一个短期内能轻松解决的问题,再结合上面的分析,我们认为利空因素可能会持续影响较长时间,逐步消化,短期的强势反弹不一定意味着已见底。因此,我们认为反攻还言之尚早,不排除未来问题加剧、银价进一步下跌的可能。

  四、总结与后市看法

  我们认为近期的这一轮上涨不是趋势性机会,只是短期反弹。疫情是决定回归传统逻辑的关键,这个时间有可能数周甚至数月,在此之前,银价仍面临一定的下行风险。

  短中期银价或呈现高波动、底部宽幅震荡行情,主要操作思路是把握下跌后逢低买入的机会,不宜盲目追空。国际现货白银价格的波动区间或在8.5至17,8.5是2008年以来的最低点,这是市场的心理底线,跌破的可能性极小;17是200日均线附近的位置,也是去年大涨后回调形成的中枢价位。

  银价长期的走势我们仍可以参考2008年。美联储把降息的子弹打光、开启QE周期、通胀逐渐上行,银价则在通缩和流动性危机的问题解决后大幅上行,类似的背景或使今年银价走势复制08年的情况。因此,我们认为白银的牛市在经过一定时间的中断后,会重回正轨,长线来看银价上涨空间较大。

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